天风研究：看好水电资产今年Q3业绩的修复，强调水电在短期和长期的配置价值

2023年7月下旬以来，四川云南等主要流域来水情况开始逐步改善，在去年汛期遭遇极端干旱和来水偏枯的背景下，看好水电资产今年Q3业绩的修复，强调水电在短期和长期的配置价值。具体标的方面，建议关注【长江电力】【国投电力】【华能水电】【川投能源】等。

1.当前时点如何看待水电配置价值？

(相关资料图)

1.1.降水：7月降水量同比增多，期待主要流域来水情况进一步改善

降水方面，2023年7月，台风“泰利”和“杜苏芮”接连登陆我国，给多地带来强降水。其中台风杜苏芮更是一路北上，给我国京津冀地区带来极端强降雨。根据国家气候中心降水量分布图，2023年7月，四川和云南等水电较为集中的省份的降水量与去年同期相比同样有一定的改善。2023年7月27日，国家防总针对西南地区强降雨启动防汛四级应急响应，应对7月26日夜间至28日西南地区可能出现的强降雨天气。

7月主要流域水库水位稳步上升。

长江流域：截至2023年7月30日，长江三峡水库水位为158.36米，相比于去年同期高出9.23米，相较于2019-2022年均值水位高出5.33米；

澜沧江流域：截至2023年7月28日，澜沧江小湾水库水位为1210.8米，相较于去年同期高出9.36米。

从入库流量和出库流量上看，虽然7月以来出入库流量整体情况与去年同期相比仍然偏弱，但7月下旬以来各流域入库流量已经开始出现明显改善。

长江流域：2023年7月1日至30日，三峡水库平均入库流量为16410立方米/秒，同比偏少2.1%。但7月26日开始到7月30日，三峡水库入库流量已连续五日同比正增长，其中7月29日入库流量达到32000立方米/秒，同比增速达到106.5%。

降水叠加入库流量的逐步改善，有望对水电在今年汛期后段的发电量提供良好支撑。

1.2.看好水电Q3业绩弹性以及长期配置价值

1.2.1. 短期看，水电资产今年Q3业绩有望修复

从发电量上看，2022年汛期四川、云南等水电大省经历了罕见的高温干旱天气，来水极端偏枯，其中澜沧江流域2022年主汛期（7-9月）来水同比偏枯3-4成；三峡水库2022年Q3来水总量较上年同期偏枯54.4%。来水偏枯导致水电发电量下滑，2022年Q3全国水电发电量仅3679亿千瓦时，相比2021年Q3减少524亿千瓦时。我们认为，在去年Q3水电发电量降幅较大的背景下，今年汛期的逐步改善有望带动水电的发电量实现一定修复。

从业绩上看，三季度是传统汛期，占水电企业全年业绩的比重较大。2019-2021年，申万水电板块Q3归母净利润占全年归母净利润比例均在40%以上，2022年Q3受到来水和发电量的负面影响占比下滑至37%。若今年Q3水电的业绩在来水逐步改善的预期下实现修复，有望为今年全年水电资产的归母净利润端表现形成良好的支撑。

1.2.2. 长期看，水电资产具备长期配置价值

水电资产具备现金流充沛和高分红的特点。

现金流方面，以长江电力为例，2016年-2022年公司经营性活动净现金流量与净利润的比值的均值为1.63倍。2022年虽然在来水极端偏枯的影响下，长电的净利润出现较大下滑，但是经营活动净现金流仍维持在300亿以上的规模。

分红方面，长江电力对2021年至2025年每年利润按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。2018年至今，长电的股息率稳步上行，由2018年的3.14%提升至2022年的3.94%。

充裕的现金流以及高分红特征使得水电资产具备较强的防御性，抗周期属性较强。

我们选取申万水力发电指数（851612.SI）和上证综合指数（000001.SH），比较2007年至今水电资产相较于大盘的表现（收益率计算以年为单位，每年首个交易日为计算基点）。对比结果表明，当大盘收益率大幅下行时（2008-2009年/2010-2011年/2018-2019年/2022-2023年），水电板块往往能够相较于大盘跑出超额收益。

1.3. 投资建议

2023年7月下旬以来，四川云南等主要流域来水情况开始逐步改善，在去年汛期遭遇极端干旱和来水偏枯的背景下，看好水电资产今年Q3业绩的修复，强调水电在短期和长期的配置价值。具体标的方面，建议关注【长江电力】【国投电力】【华能水电】【川投能源】等。

风险提示：宏观经济下行、来水波动、用电需求不及预期、装机增长不及预期、电价下调、以及煤价上涨等风险。

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