仙鹤股份(603733)：汇兑+减值拖累2Q业绩 3Q弹性兑现在望

(资料图片仅供参考)

2Q23 净利润低于市场预期

公司公布1H23 业绩：1H23 营收37.7 亿元，同比+4.7%；归母净利润1.8亿元，同比-49%。其中2Q23 营收19.3 亿元，同比+0.46%；归母净利润0.59亿元，同比-72%，业绩低于市场预期，主要系库存减值+汇兑损失超预期。

点评：1）特纸销量维稳，白卡产销率偏低：公司公告1H23 产量~45.5 万吨（同比+16%，主要系4 月初30 万吨白卡纸投产）；特纸销量~39 万吨（同比+2%），白卡纸销量~1.4 万吨（产销率约50%）。2）白卡库存减值+汇兑拖累盈利：1H23 汇兑损失3,766 万元；资产减值2,209 万元，主要系2Q23 在白卡纸价大幅下跌背景下，公司库存持续累积。公司公告鹤丰（即白卡纸）亏损超3,000 万元（含现金流亏损及计提减值），同时考虑新产线折旧等，我们预估白卡端拖累超4,000 万元利润。3）特纸吨净利环比修复未能如期兑现：主要系公司仍在消化高价浆库存，但终端需求偏弱+海外报盘浆价快速下跌，致使4-5 月纸价跌幅迅猛，基本对冲成本端缓释幅度。4）夏王吨净利修复，24 年拟新增产能：2Q23 夏王贡献投资收益约4,400 万元，我们预估单季度吨净利修复至~1,000 元（vs 2022 年~800 元）；公司预计2024 年新增8 万吨装饰原纸，届时产能达47 万吨。5）财务方面：1H23 经营现金流净额同比由正转负至-7.6 亿元，主要系囤积木浆所致；资本开支为12.3 亿元，当前公司湖北、广西项目进入建设高峰期（公司公告拟投资额超200 亿元），短期我们提示重点关注现金流和负债边际变化。

发展趋势

2H23 实际用浆成本大幅下滑，关注盈利弹性兑现。站在当前时点，我们认为3Q23 纸价继续下落幅度有限（近期行业发布格拉辛、转印纸等纸种涨价函），同时伴随步入传统旺季，需求及下游补库可能环比均有所修复；此外考虑到公司7 月低价原料逐步到港消化，我们看好3Q23 公司步入盈利修复期。

2024 年步入扩产大年，湖北+广西支撑中期成长。据公司公告，湖北、广西项目下半年逐步进入一期设备安装、调试阶段，计划于2023 年底-2024 年初陆续投产，其中湖北基地计划率先落地化机浆线及两条造纸产线，广西基地则计划在2024 年起逐步落地。公司逐步推进湖北+广西“浆纸一体化”建设，若均如期投产，我们看好公司中期产能量增CAGR 在15%+、新品类开发有利于丰富产品矩阵、“林-浆-纸”一体化产业链优势有望持续验证。

盈利预测与估值

考虑到白卡库存减值及汇兑损失超预期，我们下调2023-24e 净利润40%、26%至7.2 亿元、11.4 亿元，现价对应2023-24e P/E 为19x、12x；我们维持跑赢行业评级并将估值轮动至2024 年，我们仅下调目标价9%至29元，对应2023-24e P/E 为28x、18x，隐含53%上行空间。

风险

需求不及预期；新增供给超预期；原材料价格超预期；现金流恶化风险。

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